De ontploffing

Op woensdag 8 augustus, niet lang nadat de markten gesloten waren, verzamelden 200 van de slimste mensen op Wall Street zich in een vergaderruimte in Four World Financial Center, het 34 verdiepingen tellende hoofdkantoor van Merrill Lynch. Augustus is meestal een rustige maand, maar de rijen stoelen waren vol en goedbetaalde financiële ingenieurs stonden bij de ramen aan de achterkant, die uitkeken over zwarte Town Cars beneden en de Hudson River daarachter. Ze zagen er niet uit als Masters of the Universe; ze zagen eruit als leden van een schaakclub. Het waren quants en ze hadden veel om over te praten, want hun werk vormde het hart van een van de meest zorgwekkende zomermarkten in decennia.

De conferentie werd gesponsord door de International Association of Financial Engineers (IAFE), en de titel was: Is Subprime de kanarie in de mijn? Subprime-leners zijn huizenkopers wiens slechte kredietgeschiedenis betekent dat ze niet in aanmerking komen voor marktrentetarieven. Leningen aan subprime-leners, die de laatste jaren gebruikelijker zijn geworden, hebben doorgaans variabele rentetarieven; toen die tarieven stegen, konden veel leners hun hypotheekbetalingen niet nakomen. Hun wanbetalingen hadden op hun beurt onverwachte problemen veroorzaakt op de markt voor financiële instrumenten die bekend staan ​​als derivaten.

Een derivaat is een verhandelbaar product waarvan de waarde is gebaseerd op, of is afgeleid van, een onderliggend effect. Het klassieke voorbeeld van een derivaat is de optie om op enig moment in de toekomst een aandeel te kopen. Ter vergelijking: recentere derivaten zijn buitengewoon complex, en ze waren uitgevonden door quants zoals die op het hoofdkwartier van Merrill Lynch.

In juni begon het mis te gaan, toen de zwakte op de subprime-markt had geleid tot de ineenstorting van twee enorme fondsen bij de investeringsbank Bear Stearns, wat investeerders zo'n 1,6 miljard dollar kostte. Toen de cijfers zich in augustus verzamelden, dachten de meest pessimisten onder hen dat de ineenstorting van de subprime-markt zou kunnen leiden tot een tekort aan krediet omdat banken te maken kregen met wanbetalingen. Dat zou de economie afkoelen, met wereldwijd banenverlies tot gevolg, nog meer wanbetalingen, lagere uitgaven en terugtrekkingen uit de aandelenmarkt, met als hoogtepunt een wereldwijde recessie, of erger.

Multimedia

• Een interactief programma dat inzicht geeft in de resultaten van het Black-Scholes model.

Het panel werd gemodereerd door Leslie Rahl, afgestudeerd aan het MIT en oprichter van Capital Market Risk Advisors. Het is haar taak om bedrijven te adviseren over risico's en hen te helpen de producten te begrijpen die quants uitvindt. Maar begrip was schaars in augustus. Sommige financiële producten van de quants waren in prijs gedaald, met onverwachte gevolgen in een andere financiële sector: de handel in aandelen.

De aandelenmarkt was in juli gekelderd en gedroeg zich sindsdien grillig. In de weken na de conferentie zou zich een soort organiserend verhaal ontwikkelen. Maar in die tijd was de economische visie duizelingwekkend. De markt zou in de loop van een dag snel dalen en in de laatste 45 minuten van de handel bijna terugveren naar het vorige niveau. Vreemder nog, aandelen met sterke financiële rapporten en goede vooruitzichten daalden; dit waren de blue chips, die normaal gesproken stegen in onzekere tijden. Aandelen met zwakke financiële cijfers en een grijze toekomst stegen. Dit waren normaal gesproken de honden die gedumpt werden.

Niemand wist nog precies waarom, maar het vreemde gedrag van de markt zou nauw verband blijken te houden met het werk van de quants. Naast het creëren van mysterieuze financiële producten, hebben quants de grenzen van computergestuurde handelssystemen verlegd, en niet genoeg van die systemen werkten zoals ze moesten - of, om het preciezer te zeggen, de manier waarop ze verondersteld werden te werken. werk bleek contraproductief in volatiele tijden als deze.

Quants zoals die op de conferentie van augustus zaten diep in de problemen die het wereldwijde financiële systeem bedreigden. Het riep allemaal twee hele goede vragen op: Wie precies? zijn de hoeveelheden? En wat doen ze eigenlijk? doen ?

Quant is een elastisch woord dat op verschillende tijden verschillende dingen heeft betekend. Historisch gezien verwees de term naar technici in de achterkamer die kwantitatieve analyse gebruikten om de bankiers te ondersteunen die financiële instrumenten verkochten. Het werd op grotere schaal gebruikt in de jaren tachtig, toen academici - voornamelijk wiskundigen en natuurkundigen - in grotere aantallen in de financiële wereld verschenen. Klassieke nerds, de nieuwkomers werden aanvankelijk door het financiële establishment behandeld als gedeclasseerde immigranten. Emanuel Derman was een theoretisch natuurkundige aan de Columbia University voordat hij in 1985 bij Goldman Sachs kwam werken, en hij herinnert zich in zijn mooie memoires Mijn leven als een Quant toen het slechte smaak was voor twee instemmende volwassenen om wiskunde of Unix of C te praten in het gezelschap van handelaren, verkopers en bankiers. Maar het succes verleende de quants geloofwaardigheid. Wat aanvankelijk een minachtende term was, werd vrolijk omarmd door degenen die het oorspronkelijk bedoeld was te beledigen. Uiteindelijk omvatte het een grotere groep mensen, waaronder, in het algemeen, iedereen die betrokken is bij wiskundige of computationele financiën. In dit artikel verwijst het woord quant naar elke beoefenaar van kwantitatieve financiering, een brede discipline die onder meer de prijsstelling van financiële instrumenten, de evaluatie van risico's en het zoeken naar exploiteerbare patronen in marktgegevens omvat.

Een quant ziet de financiële wereld door een wiskundige lens. Dit beschrijft niet noodzakelijkerwijs de gemiddelde Wall Street-verkoper of handelaar, wiens succes vaak net zoveel is gebaseerd op intuïtie en, misschien nog belangrijker, connecties en persoonlijk charisma als op enig begrip van een onderwerp als stochastische calculus. Om een ​​idee te geven van hoe ver de kwantitatieve geest verwijderd is van die van de typische financier, wordt stochastische calculus - een tak van wiskunde die zich bezighoudt met willekeur - soms door quants belachelijk gemaakt als volkswiskunde. De quant probeert, in tegenstelling tot zijn geliktere tegenhanger, de markten te begrijpen en ervan te profiteren op een puur numerieke basis. Of zoals Herbert Blank, een quant die algoritmen bedenkt om de financiële gezondheid van bedrijven te evalueren, zegt: Als je denkt dat je erachter kunt komen wat je moet weten door naar het management van een bedrijf te gaan, dan heb ik je niets te zeggen .

Als quants in een of andere gedaante al een tijdje bestaan, hebben ze ook eerder problemen veroorzaakt. Het hedgefonds Long-Term Capital Management, dat in augustus 1998 instortte, pochte enkele van de grondleggers van het veld onder zijn bestuurders en functionarissen. Niettemin zijn de aantallen en invloed van quants de afgelopen jaren gegroeid. Over-the-counter derivaten, zoals die in het hart van de subprime-crisis, zijn populairder geworden, waardoor een hausse in de kredietverlening is aangewakkerd door leningen gemakkelijker verhandelbaar te maken. Volgens statistieken van de Bank for International Settlements ging de waarde van over-the-counter-derivaten, een verkorte maatstaf voor de activiteit op de markt, van $ 298 biljoen in december 2005 tot $ 415 biljoen een jaar later. Door sommige maatregelen is het geld dat is geïnvesteerd in twee van de meest voorkomende soorten kwantitatieve fondsen de afgelopen twee jaar met 60 procent gegroeid (inclusief zowel uitbreiding van activa als nieuwe investeringen), en de fondsen hebben enkele van de hoogste rendementen in de financiële sector gegenereerd .

Ze behoren ook tot de meest mysterieuze organisaties in de branche. Bedrijven die hun methoden geheim houden, staan ​​​​bekend als zwarte dozen, en de kwantitatieve gedreven hedgefondsen zijn zo zwart als alle andere. Het is niet ongebruikelijk dat miljarden dollars worden geïnvesteerd in dergelijke bedrijven, zonder dat de resultaten worden onthuld. Eerdere resultaten kunnen echter een krachtige stimulans zijn om geld te geven aan iemand die je niet wil vertellen wat hij ermee gaat doen. Een voorbeeld hiervan is James Simons' Renaissance Technologies, dat sinds de oprichting in 1988 gemiddeld meer dan 30 procent per jaar verdiende. Net als andere kwantitatieve fondsen is het meedogenloos geheimzinnig. Toch hebben zoveel investeerders Simons vertrouwd dat de twee fondsen onder zijn beheer nu in totaal meer dan $30 miljard bedragen. Alleen al in 2006 verdiende hij 1,7 miljard dollar met het runnen van het fonds.

De pers verwijst vaak naar Simons als 's werelds toonaangevende kwantum. Als wiskundige van wereldklasse met een doctoraat van de University of California, Berkeley, bracht hij jaren door in de academische wereld en leverde hij een belangrijke bijdrage aan de wiskunde. Hij werkte voornamelijk in de meetkunde en in een subveld genaamd differentiële meetkunde, waar zijn meest prominente bijdrage de Chern-Simons-theorie was, een topologische beschrijving van het gedrag van kwantumvelden die nuttig was voor snaartheoretici. Veel van zijn medewerkers hebben een achtergrond in natuurkunde, astronomie en wiskunde.

De hoeveelheden Renaissance-technologieën zijn ongebruikelijk in die zin dat velen een belangrijke carrière in de academische wereld hebben gehad. Maar quants van een minder verheven soort worden alomtegenwoordig bij financiële instellingen. Er zijn quants bij investeringsbanken die nieuwe leningstructuren ontwikkelen. Er zijn cijfers bij hedgefondsen, die jarenlange marktgegevens kraken om handelsalgoritmen te ontwikkelen die computers in milliseconden uitvoeren. En er zijn steeds meer quants bij pensioenfondsen die de instrumenten die door de banking quants zijn gecreëerd proberen te begrijpen en waarderen, en de methoden van de investeringsquants proberen te evalueren.

Vroeger stuurden we onze afgestudeerden vooral naar de grote banken, zegt Andrew Lo, de directeur van MIT's Laboratory for Financial Engineering, waar veel quants worden opgeleid. Nu gaan ze overal naartoe, naar pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen en bedrijven die helemaal geen financieringsmaatschappijen zijn. MIT's lab werd opgericht in 1992, een van de vele academische programma's in de discipline die zijn ontstaan ​​op campussen in de Verenigde Staten en in het buitenland; een nieuw instituut aan de Universiteit van Oxford is een van de meest recente toevoegingen. Financiële markten en investeringsprocessen worden over de hele linie kwantitatiever, zegt Lo.

Om te begrijpen wie ze waren en wat ze aan het doen waren, sprak ik met huidige en voormalige quants, on- en off the record. Velen spraken graag en uitvoerig. Anderen spraken behoedzaam of anoniem, vooral degenen die bedrijfseigen analyses en algoritmen gebruikten om transacties uit te voeren. Ik las memoires van quants - een recent groeiend genre - en dook in een inleidend leerboek voor quants, Paul Wilmott introduceert kwantitatieve financiering , een verdichting van 722 pagina's van het 1500 pagina's tellende, driedelige aambeeld van de auteur van een boek, Paul Wilmott over kwantitatieve financiering . En ik ging naar een kwantitatief drinkfeestje, dat bijeenkwam in de kelder van een pub naast Grand Central Station. De naam van dat evenement bewijst als geen ander dat de quants een nerd in hun aderen hebben: het was de bijeenkomst in augustus van de New Yorkse afdeling van de Quantitative Work Alliance for Applied Finance, Education, and Wisdom, of QWAFAFEW.

Hoewel derivaten ooit eenvoudiger waren, waren ze nooit erg eenvoudig. De doorbraak in de waardering van derivaten in het algemeen, en opties in het bijzonder, was het model en de formule die bekend staan ​​als Black-Scholes, voor het eerst voorgesteld door Fischer Black en Myron Scholes in de jaren zeventig en geformaliseerd door Robert Merton in 1973. (Merton, like so veel van de beste quants kwamen niet uit Wall Street maar uit de academische wereld, waar ze in 1970 een doctoraat in economie behaalden aan het MIT.)

In kwantitatieve financiën is de formele uitdrukking van Black-Scholes door Robert Merton zo belangrijk dat alles wat daarop volgde een voetnoot is genoemd. Het Black-Scholes-model gaat ervan uit dat de prijs van een aandeel deels om voorspelbare redenen en deels door willekeurige gebeurtenissen verandert; het willekeurige element wordt de volatiliteit van het aandeel genoemd. Het idee kan wiskundig worden weergegeven door een eenvoudige vergelijking:

S t is de waarde van de voorraad, en dS t is de verandering in de aandelenkoers. Het symbool µS tdt vertegenwoordigt de voorspelbare verandering van het aandeel en zijn volatiliteit. (Bekijk de resultaten van het Black-Scholes-model met behulp van deze interactieve rekenmachine.) Die laatste, kabbalistische lettercombinatie, dW t , is de wiskundige uitdrukking voor willekeur, bekend als Brownse beweging of het Wiener-proces. (Chemisch gezien is Brownse beweging de willekeurige beweging van deeltjes in oplossing, geïdentificeerd door de botanicus Robert Brown in 1828 en wiskundig beschreven door de grote MIT-wiskundige Norbert Wiener. Black-Scholes deelt enkele eigenschappen met warmte- en diffusievergelijkingen, die alledaagse gebeurtenissen beschrijven zoals de stroom van warmte en de verspreiding van bevolkingsgroepen.Dat sommige fysieke processen relevant lijken voor financiën, heeft allerlei verregaande werkzaamheden geïnspireerd, zoals pogingen om de algemene relativiteitstheorie om te buigen naar een financiële theorie.) Black-Scholes prijzen een optie volgens de hoeveelheid willekeur in de prijs van een aandeel; hoe groter de willekeur, hoe hoger de voorraad zou kunnen stijgen, en dus hoe duurder de optie.

Sindsdien hebben Quants Black-Scholes verfijnd en met de toenemende kracht van computers hebben ze andere, meer verwerkingsintensieve methoden ontwikkeld om derivaten te waarderen. In Monte Carlo-simulaties bijvoorbeeld, modelleren krachtige computers de prestaties van een aandeel miljoenen keren en nemen vervolgens het gemiddelde van de resultaten. Waar Black-Scholes als wiskundige kortere weg een constante waarde toekent aan de volatiliteit van een aandeel, variëren Monte Carlo-simulaties de volatiliteit zelf. Dit geeft in theorie een betere benadering van prijsschommelingen in de echte wereld. En quants hebben nog meer mysterieuze methoden bedacht voor de prijsbepaling van derivaten. Sommige bijzonder gecompliceerde modellen volgen andere economische factoren, zoals de aandelenmarkt als geheel, of zelfs grotere macro-economische factoren, naast de prijs van een aandeel.

Het uitvoeren van dergelijke rekenintensieve simulaties is de afgelopen tien jaar een stuk eenvoudiger geworden. Gregg Berman, een voormalig experimenteel astrofysicus die in 1993 de academie verliet voor de financiële wereld, is een van wat hij noemt een overvloed aan PhD's bij RiskMetrics, een bedrijf dat modellen, tools en gegevens levert aan de meeste belangrijke banken, makelaars en hedgefondsen. (Het bedrijf probeert onder meer te voorspellen hoe een derivaat zich zal gedragen in verschillende marktomstandigheden - hoe het bijvoorbeeld zou kunnen reageren op verzwakkende wisselkoersen of stijgende rentetarieven.) Toen Berman in het bedrijf begon, zegt hij, volwaardige simulaties [van het type Monte Carlo] waren zeldzaam. Nu computers echter zo gemakkelijk kunnen worden gekoppeld, kan Berman maar liefst 1.000 processors tegelijk aan het werk zetten om simulaties binnen simulaties uit te voeren, die het risico van een product als een door hypotheek gedekte beveiliging kunnen meten.

Het netto resultaat van dit verbeterde vermogen om waarden toe te kennen aan steeds complexere afgeleiden was een explosie in hun verscheidenheid. Dat betekende dat er een derivaat was dat paste bij de risicobereidheid van elke belegger. Als gevolg hiervan waren beleggers steeds meer bereid om meer geld in derivaten te steken.

Een van de meest populaire van deze nieuwe instrumenten zijn recentelijk collateralized debt bonds, of CDO's. Cruciaal voor ons verhaal is dat CDO's ook het product zijn dat het meest wordt geassocieerd met de subprime-puinhoop van de zomer. De CDO wordt een derivaat van een derivaat genoemd, en om de zaken nog verder te verwarren, zijn er CDO's van CDO's, en zelfs CDO's van CDO's van CDO's. Een CDO combineert effecten met zowel een hoog als een laag risico die hun cashflow kunnen ontlenen aan hypotheken, autoleningen of meer esoterische bronnen zoals filminkomsten of vliegtuiglease. Beleggers in een CDO kunnen de rechten op verschillende inkomensniveaus en het bijbehorende risico kopen, tranches genoemd. Over het algemeen betaalt de meest risicovolle tranche van een CDO de meeste inkomsten. Gemaakt door quants en geprijsd door quants, zijn CDO's een populaire manier geworden voor hedgefondsen, pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen en andere investeerders om stukjes risicovolle maar winstgevende sectoren zoals subprime-leningen te kopen. Volgens de Securities Industry and Financial Markets Association zijn de jaarlijkse uitgiften van CDO's wereldwijd tussen 2005 en 2006 bijna verdubbeld, van 249,3 miljard dollar tot 488,6 miljard dollar.

De quants die dergelijke derivaten bedenken, werken min of meer in het openbaar. Ze worden vooral verduisterd door de complexiteit van hun werk. Maar onze kennis van de quants die handelsstrategieën ontwerpen, wordt bovendien belemmerd door het geheim van de grote fondsbeheerders zoals Renaissance Technologies. Ik slaagde erin om met enkele huidige handelaren te praten, die me een algemeen idee gaven van hun aanpak, en met enkele ex-handelaren, die iets specifieker waren.

Een veelgebruikte methode die quants gebruiken om marktkansen te identificeren, is parenhandel. Parenhandel houdt in dat u probeert effecten te vinden die gelijktijdig stijgen of die de neiging hebben om in tegengestelde richting te gaan. Als die relatie hapert - als, laten we zeggen, de waarden van twee aandelen die samen reizen plotseling uiteenlopen - is dit waarschijnlijk een indicatie dat een aandeel ondergewaardeerd of overgewaardeerd is. Welk aandeel wat is, is niet relevant: een handelaar die tegelijkertijd gokt dat de ene omhoog gaat en de andere omlaag, zal waarschijnlijk geld verdienen. Het is een strategie die zich leent voor het gebruik van computers, die enorme aantallen prijscorrelaties over vele jaren van opgeslagen gegevens kunnen sorteren, hoewel de uiteindelijke beslissing om te speculeren over de relatieve prijsstelling van gepaarde aandelen over het algemeen berust bij de beheerders van een fonds.

Quants heeft ook een strategie gevolgd die bekend staat als arbitrage van de kapitaalstructuur, waarbij wordt gestreefd naar inefficiënte prijsstelling van de obligaties van een bedrijf ten opzichte van zijn aandelen. Nogmaals, computers doen het zoeken, op zoek naar gevallen waarin, om de een of andere reden, de effecten enigszins verkeerd zijn uitgelijnd.

In een vergelijkbare techniek gebruikt Max Kogler, een directeur van het onlangs gelanceerde MM Capital in New York, computers om inconsistenties in waarde te zoeken tussen de optie op een indexfonds en de opties op de aandelen waaruit die index bestaat. Kogler heeft een master van de Universiteit van Cambridge in zuivere wiskunde met een focus op statistiek. Hij zegt dat zijn algoritmen zoeken naar manden met opties die niet doen wat ze zouden moeten doen. Als zijn computers zo'n mandje vinden, overleggen hij en zijn partners of hij iets wil kopen.

Kogler draait zijn algoritmen op één Linux-box. Een deel van de aantrekkingskracht van ons algoritme, zei hij in een e-mail, is dat het de computervereisten drastisch vermindert. Desalniettemin wil je een snelle machine hebben met een behoorlijk behoorlijke kloksnelheid en een paar parallelle CPU's.

In wat niet-discretionaire handel wordt genoemd, vinden computers zowel de inefficiënties als de transacties. De Aite Group, een onderzoeksbureau op het gebied van financiële dienstverlening, schat dat ongeveer 38 procent van alle aandelen automatisch kan worden verhandeld, een aantal dat naar verwachting in drie jaar zal stijgen tot 53 procent.

Computers liggen ook ten grondslag aan een andere zich ontwikkelende grens, hoogfrequente handel, wat een fantastisch overdreven vorm van daghandel is. De computer zoekt naar patronen en inefficiënties in minuten of seconden in plaats van uren of dagen. Een algoritme kan bijvoorbeeld naar handelspatronen zoeken terwijl de Japanners aan het lunchen zijn, of in de momenten voor een belangrijke aankondiging. Er is een enorme hoeveelheid van dergelijke gegevens om te kraken. Olsen Financial Technologies, een in Zürich gevestigd bedrijf dat gegevens te koop aanbiedt, zegt dat het maar liefst een miljoen prijsupdates per dag verzamelt.

Een handelaar die ik sprak bij een hedgefonds van $ 10 miljard in New York, zei dat zijn computer dagelijks 1.000 tot 1.500 transacties uitvoerde (hoewel hij opmerkte dat ze niet waren wat hij intraday-transacties noemde). Zijn duimdikke arbeidscontract verhinderde dat ik zijn naam gebruikte, maar hij had het wel een beetje over zijn aanpak. Ons systeem heeft een vleugje genetische theorie en een vleugje natuurkunde, zei hij. Met genetische theorie bedoelde hij dat zijn computer willekeurig algoritmen genereert, op dezelfde manier als genen willekeurig muteren. Vervolgens toetst hij de algoritmen aan historische gegevens om te zien of ze werken. Hij houdt van de uitdaging om het gedrag van zoiets complexs als een markt te kraken; zoals hij het uitdrukte, het is alsof ik het universum probeer te berekenen. Zoals de meeste quants, beleden de handelaar minachting voor het zesde zintuig van de traditionele handelaar, evenals voor ouderwetse analisten die tijd besteedden aan het interviewen van leidinggevenden en het evalueren van het verhaal van een bedrijf.

Hoogfrequente handel zal waarschijnlijk gebruikelijker worden naarmate de New York Stock Exchange steeds dichter bij een volledig geautomatiseerd systeem komt. Nu al zijn 1.500 transacties per dag conservatief; de computers van sommige hoogfrequente handelaren voeren elke dag honderdduizenden transacties uit.

Verbonden met hoogfrequente handel is de zich ontwikkelende wetenschap van gebeurtenisverwerking, waarbij de computer het nieuws leest, interpreteert en ernaar handelt. Een transactie naar aanleiding van een FDA-aankondiging kan bijvoorbeeld in milliseconden worden gedaan. Voortbouwend op deze trend heeft Reuters onlangs een dienst geïntroduceerd genaamd Reuters NewsScope Archive, die door Reuters uitgegeven artikelen tagt met digitale ID's, zodat een artikel kan worden gedownload, geanalyseerd op bruikbare informatie en vrijwel onmiddellijk kan worden gereageerd.

Dit werkt allemaal prima, totdat het niet meer werkt. Alles valt uit elkaar als je te maken hebt met een uitbijtergebeurtenis, zegt de handelaar bij het fonds van $ 10 miljard, waarbij hij de term van een statisticus gebruikt voor die gebeurtenissen die zich met de verste waarschijnlijkheid voordoen. Het is gemakkelijk om uw resultaten verkeerd te beoordelen als u succesvol bent. Die honderd gebeurtenissen kunnen gemakkelijk twee keer per jaar plaatsvinden.

De gebeurtenissen van augustus waren uitschieters, en ze waren van eigen makelij. (Sommigen betwisten dat oordeel: zie Over Quants) Om te beginnen waren quants indirect verantwoordelijk voor de hausse in woningkredieten die werden aangeboden aan wankele kandidaten.

Derivaten stellen banken in staat hun hypotheken te verhandelen als kauwgomkaarten, en de scheiding van de houder van een lening van de schrijver van een lening had de neiging om een ​​al te genereus soort leningfunctionaris te creëren. De banken werden op hun beurt aangetrokken door de enorme markt voor derivaten zoals CDO's. Die markt werd aangewakkerd door de honger van hedgefondsen naar producten die wat risicovoller waren en dus een hoger rendement zouden opleveren. En de quants die gespecialiseerd waren in risicobeoordeling waren de aanleiding voor de beslissing om CDO's te kopen, omdat ze ervan uitgingen dat de kredietmarkt ongeveer negen jaar van relatief gunstige volatiliteit zou genieten.

Het was een volkomen rationele veronderstelling; het ging gewoon fout. Matthew Rothman, senior analist kwantitatieve strategieën bij Lehman Brothers, noemde de zomer een tijd van significante abnormale prestaties; volgens zijn berekeningen was het de vreemdste in 45 jaar. Het Renaissance Technologies-fonds van James Simons daalde in de eerste week van augustus met 8,7 procent en in een brief aan zijn investeerders noemde hij het een hoogst ongebruikelijke periode. Zoals Andrew Lo het uitdrukte: Helaas is het leven erg interessant geworden. De Wall Street Journal noemde het een hinderlaag van augustus.

De schade breidde zich snel uit tot buiten de markt voor schuldinstrumenten van lage kwaliteit. Het was bijna alsof de financiële wereld een markt was geworden voor niets anders dan standaarddeviaties, de wiskundige term voor de verspreiding van waarden die afwijkt van een gemiddelde. In feite zou de zomer kunnen worden omschreven als een tijd waarin te veel beleggers standaarddeviaties hadden gekocht die te hoog waren voor hun middelen.

Een van de lessen die August leerde, is dat er een eindig aantal levensvatbare investeringsstrategieën kan zijn - een vermoeden dat wordt bevestigd door de merkwaardig synchrone daling van veel kwantitatieve fondsen deze zomer, waaronder Simons' Renaissance Technologies. Volgens Rothman en anderen was het bizarre marktgedrag van augustus waarschijnlijk het resultaat van het feit dat een aantal grote hedgefondsen contant geld zochten om aan hun schuldverplichtingen te voldoen, aangezien de waarde van hun CDO's daalde, door die effecten te verkopen die het gemakkelijkst te verliezen waren, voornamelijk aandelen. (En welke fondsen? In een ander voorbeeld van het geheim van fondsbeheerders lijkt niemand het echt te weten of te willen zeggen.)

Volgens de meeste van degenen met wie ik sprak, gebeurde er deze zomer iets als het volgende. Quants had, in de gewone aard van hun werk, veel aandelen kortgesloten. Shorten is een regeling waarbij een belegger een aandeel leent van een makelaar en de lening garandeert met onderpand dat op een zogenaamde margerekening wordt geplaatst. De belegger verkoopt de geleende aandelen meteen; als het aandeel dan in waarde daalt, koopt de belegger het terug en zakt het prijsverschil in wanneer hij het aandeel teruggeeft aan de makelaar. Maar als de aandelen onverwacht in waarde stijgen, zelfs voor een korte tijd, moet de belegger ofwel extra onderpand op de margerekening plaatsen om het verschil te dekken, ofwel de kortgesloten aandelen terugkopen en teruggeven aan de makelaar.

CDO's fungeerden als onderpand voor de shortposities van de quants. Toen de subprime-crisis de financiële markten onder druk zette, daalde de waarde van die CDO's, waardoor quants gedwongen werden het onderpand op marginrekeningen te verhogen, de kortgesloten aandelen terug te kopen, of beide. Maar in beide gevallen werden kwantitatieve fondsen, om hun slinkende onderpand aan te vullen, gedwongen om sterke blue-chipaandelen te verkopen, waarvan de prijzen bijgevolg daalden. Tegelijkertijd, toen quants kortgesloten aandelen terugkochten, daalden de prijzen van die de voorraden stegen en eisten nog meer onderpand op marginrekeningen op het moment dat de waarde van CDO's te lijden had. Dat de quants blijkbaar long waren op dezelfde sterke aandelen en short op dezelfde zwakke aandelen, was het resultaat van een aantal strategieën, waarbij paren onderling werden verhandeld.

Een andere verwante verklaring voor de neergang in augustus was dat de modellen van de quants eenvoudigweg niet langer de realiteit weerspiegelden omdat de marktomstandigheden abrupt veranderden. Een handelsalgoritme is immers maar zo goed als zijn model. Helaas voor quants wordt de levensduur van een algoritme korter. Voordat hij bij RiskMetrics werkte, creëerde Gregg Berman systemen voor grondstoffenhandel bij de Mint Investment Management Group. Halverwege de jaren negentig, zegt hij, zou een goed algoritme drie of vier jaar succesvol kunnen handelen. Maar de halfwaardetijd van de levensvatbaarheid van een algoritme, zegt hij, is afgenomen, naarmate er meer quants op de markt komen, computers sneller worden en meer gegevens kunnen verwerken, en naarmate er meer gegevens beschikbaar komen. Berman denkt dat twee of drie maanden nu misschien de limiet zijn, en hij verwacht dat het zal dalen.

Voor Richard Bookstaber, een analist die hedgefondsen en risico's voor bedrijven als Salomon Brothers en Morgan Stanley beheert, bewees de neergang van augustus dat de zorgen die hij al lang koesterde gegrond waren. Bookstaber zat in het door de IAFE gesponsorde panel; in feite is hij tegenwoordig overal. Zijn boek Een demon van ons eigen ontwerp , die in april verscheen, was acht jaar in de maak en deed een aantal zeer vooruitziende voorspellingen.

Bookstaber is een rustige, bedachtzame man, met scherpe bruine ogen en een attente blik. Hij studeerde in de jaren zeventig bij Merton aan het MIT, waar hij promoveerde in economie. Tegenwoordig maakt hij zich grote zorgen over de instrumenten en de methoden van de quants. Hij maakt zich vooral zorgen over complexiteit en wat hij strakke koppeling noemt, een ingenieursterm voor systemen waarin kleine fouten zich snel kunnen samenvoegen, zoals in kerncentrales. De tools van de quants zijn volgens hem zo ingewikkeld geworden dat ze aan hun makers zijn ontsnapt. We zijn op het punt gekomen dat zelfs professionals de instrumenten misschien niet begrijpen, zegt hij. Dit werd volgens Bookstaber deze zomer perfect aangetoond, toen de subprime-problemen een reactionaire golf van verkopen in aandelen veroorzaakten die in naam niets met elkaar te maken hadden, of, zoals Wall Street het uitdrukt, niet-gecorreleerd.

Niemand wist dat wat er op de subprime-markt gebeurde, van invloed zou kunnen zijn op wat er in de kwantitatieve aandelenfondsen gebeurde, zegt hij. Er is te veel complexiteit, te veel afgeleide innovatie. Dit zijn de slimste mensen in het vak. Als het hen kan overkomen, kan het iedereen overkomen. Niemand had de koppeling kunnen voorspellen.

Koppeling is een van Bookstabers favoriete onderwerpen. Hij is van mening dat de instrumenten van quants markten met elkaar hebben verbonden die normaal niet aan elkaar zouden worden gekoppeld, en dat dergelijke koppelingen gevaarlijk zijn omdat ze onvoorzien zijn.

Berman en anderen met wie ik sprak waren het eens met veel van Bookstabers zorgen. De producten worden een orde van grootte complexer, zegt Berman. Dingen veranderen enigszins en worden gecorreleerd waar ze voorheen niet gecorreleerd waren. Of, zoals hij het wat minder gnoomisch uitdrukte, je kunt het niet maken zonder het te begrijpen, maar jij kan koop het.

Onder dit alles verslaat de grote hoop van de quants: namelijk dat de financiële wereld door middel van wiskunde te begrijpen is. Ze hebben geprobeerd de onderliggende structuren van financiële markten te ontdekken, net zoals academici de mysteries van de fysieke wereld hebben ontsloten. Hoe meer quants echter leren, hoe verder weg een uniforme financiële theorie lijkt. Menselijk gedrag, zoals dat zich manifesteert op de financiële markten, is eenvoudigweg niet te kwantificeren, althans voorlopig.

Emanuel Derman herinnert zich dat hij in het begin van de jaren negentig droomde van zo'n uniforme financiële theorie, kort nadat hij de sprong van de universiteit naar de straat had gemaakt. Maar die dromen, zegt hij, zijn dood. Quantitative finance lijkt oppervlakkig gezien op natuurkunde, zegt hij, maar de werkzaamheid is heel anders. In de natuurkunde kun je dingen doen tot 10 significante cijfers en het juiste antwoord krijgen. In de financiële wereld heb je geluk als je van boven naar beneden kunt vertellen.

Dus omhoog was omlaag en omlaag was omhoog deze zomer, en Bookstaber en anderen hopen dat het een waarschuwing is waar gehoor aan zal worden gegeven, in plaats van het begin van een grote systeemcrisis.

En was subprime de kanarie in de mijn? Het was een vraag die de panelleden en het publiek dat afgelopen augustus in het Four World Financial Center verscheen, pas beginnen te beantwoorden. Leslie Rahl, bijvoorbeeld, vertelde me voorzichtig in een volgende e-mail dat het er steeds meer op lijkt dat het antwoord ja is. Veel tekenen hebben dat gesuggereerd, van banenverlies tot een aanhoudende kredietdroogte tot een verzwakkende dollar, maar die geschiedenis is nog niet geschreven.

Als opmaat voor de paneldiscussie vroeg Rahl het publiek om te voorspellen of de creditspreads de komende maanden zouden krimpen of toenemen. Ze had het over het verschil tussen de prijs van een staatsobligatie en de prijs van een riskantere bedrijfsobligatie, een standaard Wall Street-meter voor de gezondheid van de economie. Een toenemende kredietspread wordt over het algemeen gezien als een teken van onzekerheid, en een smalle spread als een teken van optimisme.

Hoeveel denken dat de spreads groter zullen worden? zij vroeg.

De handen van ongeveer de helft van de slimste mensen op Wall Street schoten omhoog.

En hoeveel denken dat ze zullen verkleinen?

De andere helft - even slim - stak zijn hand op.

Nou, zei ze. Dat is wat een markt maakt.

Als zij het niet wisten, kon niemand het.

Bryant Urstadt is een freelance schrijver gevestigd in New York. Zijn werk is verschenen in Harper's en Rollende steen .

zich verstoppen