Opties van Cisco Afspelen

Als je in de jaren negentig in Silicon Valley werkte, heb je waarschijnlijk werknemersaandelenopties te danken aan je Porsche, je tweede huis en de dankbaarheid van je echtgenoot. Als u recentelijk uw baan bent kwijtgeraakt, kunt u daar ook aandelenopties voor bedanken.

Het lange debat over de vraag of bedrijven moeten worden gedwongen verantwoording af te leggen over opties, is eigenlijk een debat over wat voor soort hightech-industrie men wil. Zal een eerlijke boekhouding de kobolden van extreme hebzucht temmen die bubbels en mislukkingen veroorzaken? Of, zoals de fervente kampioenen van opties al lang volhouden, zal het verantwoorden van opties de ondernemersijver zo afvlakken dat serieuze investeringen in de Valley worden uitgedoofd?

Dit verhaal maakte deel uit van ons nummer van september 2005

• Zie de rest van het probleem
• Abonneren

Het nieuw voorgestelde plan van Cisco Systems voor het waarderen van aandelenopties voor werknemers heeft op zijn minst een nieuw idee geïntroduceerd in een debat dat sinds het begin van de jaren negentig oplaait. Bedrijfswaakhonden hebben erop aangedrongen dat personeelsopties kosten met zich meebrengen voor de openbare bedrijven die ze uitgeven - en dat de kosten correct in de financiële overzichten moeten worden opgenomen. Degenen aan de andere kant - die voornamelijk uit de hightech-industrie komen - hebben betoogd dat de verplichting om opties te verantwoorden bedrijven zou ontmoedigen om ze toe te kennen en daarmee een primaire methode waarmee de industrie getalenteerde werknemers aantrekt, zou verminderen.

Dit geschil zou onbelangrijk lijken, als de inzet niet zo hoog was. Volgens Jack Ciesielski, uitgever van De boekhoudkundige waarnemer van de analist , door de kosten van opties niet te boeken, hebben hightechbedrijven in de S&P 500 hun winst vorig jaar met 31 procent opgedreven. De Amerikaanse Securities and Exchange Commission heeft onlangs geoordeeld dat bedrijven in hun eerste fiscale jaar na 15 juni 2005 moeten beginnen met het boeken van opties.

Dat heeft de controverse niet weggenomen. Een wetsvoorstel voor het Amerikaanse Congres zou het SEC-mandaat ongedaan maken, en William Donaldson, de SEC-voorzitter die aandrong op de onkostenregel, trad in juni af. Zijn voorgestelde vervanger, Christopher Cox, een congreslid uit Newport Beach, CA, was een fervent tegenstander van uitgaven. (Hoorzittingen ter bevestiging van vertegenwoordiger Cox worden binnenkort verwacht.)

Wat Cisco voorstelt, lijkt op een compromis. Om dit te begrijpen, moet u een beetje nadenken over hoe opties werken – in het bijzonder de opties die bedrijven zoals Cisco toekennen aan hun leidinggevenden en hun gewone werknemers.

Vanuit het oogpunt van de ontvangers zijn de opties gratis. Maar zoals Alan Greenspan en Warren Buffett hebben opgemerkt, zijn ze niet vrij in economische zin. Net als andere vormen van compensatie, brengen opties kosten met zich mee voor de onderneming. Maar wat kost dat?

Een optie brengt de Rechtsaf om een ​​bepaald aantal aandelen te kopen tegen een bepaalde prijs (de zogenaamde uitoefenprijs) binnen een bepaald tijdsbestek. Als het aandeel boven de uitoefenprijs stijgt, kan de eigenaar van de optie de optie uitoefenen - dat wil zeggen aandelen van de onderneming kopen - tegen een prijs die nu onder de marktprijs ligt, en dus winst maken. Om verwatering te beperken, gaat de emittent vaak naar de markt en koopt aandelen terug, waarbij hij natuurlijk de marktprijs betaalt. In de jaren negentig gaven bedrijven als Microsoft en Cisco honderden miljoenen dollars uit aan dergelijke terugkopen.

Aan de andere kant, als de aandelenkoers niet stijgt, loopt de optie waardeloos af. Aangezien elke toekomstige aandelenkoers een ander potentieel resultaat vertegenwoordigt, is het aantal van dergelijke potentiële resultaten onbeperkt. En aangezien we niet van tevoren kunnen weten wat de aandelen zullen doen, is de waarde van de optie op het moment dat het wordt toegekend moet rekening houden met het volledige scala aan mogelijkheden.

Wetenschappers bedenken al tientallen jaren formules om aandelenopties te waarderen; de makers van de Black-Scholes-formule, de eerste poging om op grote schaal te worden toegepast, won een Nobelprijs. Onder Black-Scholes varieert de waarde van een optie met de prijs van het aandeel, de volatiliteit, de duur van de optie, het dividendpercentage en de rentetarieven. Maar een goede vuistregel is dat een 10-jarige optie om aandelen te kopen voor $ 100, vandaag ongeveer $ 30 of $ 40 waard is.

De handelaren die helpen bij het bepalen van prijzen op optiebeurzen zijn natuurlijk pragmatische, op winst gerichte wezens die reageren op vraag en aanbod. Maar meestal houden ze ook rekening met de waarderingen die Black-Scholes zou voorspellen. En hoewel formules voor optiewaardering soms spectaculair hebben gefaald, zijn het goede benaderingen voor hoe de meeste opties het grootste deel van de tijd worden verhandeld.

Leidinggevenden in Silicon Valley zeggen echter dat de formules de waarde van werknemersopties overdrijven. Interessant is dat tientallen bedrijven, de meeste van buiten de technologie (Microsoft is een grote uitzondering), vrijwillig kosten zijn gaan maken voor opties, en geen van hen lijkt een probleem te hebben met het gebruik van een standaardformule.

Maar de bonentellers in Silicon Valley hebben een punt. Black-Scholes is ontwikkeld voor gewone vanille-opties die op beurzen worden verhandeld. Opties voor werknemers kunnen niet worden gekocht of verkocht en zijn onder bepaalde voorwaarden (bijvoorbeeld als de werknemer ontslag neemt of wordt ontslagen) opzegbaar. Daarom is het redelijk om te veronderstellen dat dergelijke opties minder waard zijn dan vanille. Maar hoeveel minder?

De oplossing van Cisco zou Adam Smith in verrukking brengen. In plaats van een formule te gebruiken om een ​​waarde af te leiden, is het bedrijf van plan nieuwe derivaten uit te geven, vergelijkbaar met de opties die aan zijn werknemers worden toegekend, en deze derivaten te verkopen aan bereidwillige kopers. De prijs die de kopers betalen, zou de werkelijke kosten van de werknemersopties vertegenwoordigen.

Morgan Stanley, de investeringsbankier van Cisco, heeft het plan aan tal van andere bedrijven in de Valley en elders verkocht, dus het is waarschijnlijk dat Cisco niet de enige zal zijn. Maar eerst moet het groen licht krijgen van de SEC, die het voorstel sinds het late voorjaar bestudeert en op wiens beslissing in de Valley reikhalzend wordt uitgekeken.

In theorie is de SEC in ieder geval vatbaar voor een vrijemarktbenadering, en dat geldt ook voor de Financial Accounting Standards Board (FASB), een particuliere instantie die de boekhoudregels vaststelt die de SEC afdwingt. Een FASB-bulletin over optienota's, waarneembare marktprijzen... in actieve markten is het beste bewijs van de reële waarde en moet, indien beschikbaar, als basis voor de waardering worden gebruikt. De belangrijkste zinnen zijn: in actieve markten en indien beschikbaar : er heeft nooit een actieve markt voor personeelsachtige aandelenopties bestaan. Maar het idee om er een te maken was bij Buffett opgekomen, die in het bestuur van Coca-Cola zit, dat sinds 2003 opties als kosten heeft gekost. Zoals Buffett me vertelde, was dat ons oorspronkelijke idee bij Coke. Het is de meest rationele benadering, zolang er niet mee gespeeld wordt.

Coca-Cola ging voor Black-Scholes, misschien omdat de belangen niet zo groot waren. Maar de belangen bij Cisco zijn erg groot. Vorig jaar heeft Cisco 195 miljoen opties toegekend, veel meer dan enig ander bedrijf in de S&P 500 (Coke heeft 31 miljoen toegekend). Volgens Ciesielski heeft Cisco's onwil om kosten te maken vorig jaar de winst met 38 procent opgedreven. Daarentegen verminderden opties de inkomsten van Coke met slechts 5 procent.

Het verschil weerspiegelt de kloof die het reguliere Amerika van Silicon Valley scheidde sinds het einde van de jaren zestig, toen een groep onderbetaalde technische snufjes zich afscheidde van Fairchild Semiconductor. Hun ontgoocheling kwam gedeeltelijk voort uit het verzet van Fairchild tegen het idee om werknemers aandelenopties toe te kennen; in het bedrijf dat ze hebben opgericht, Intel, zouden opties net zo goed een onderdeel worden van de werknemerscultuur als de vakbondsmanager bij General Motors. Zelfs vandaag de dag vertrouwen hightechbedrijven, die een middel nodig hebben om ambitieuze werknemers te lokken en te behouden, veel meer op opties dan andere soorten bedrijven.

In de jaren negentig won de theorie dat opties de bedrijfsrendementen aanstuurden veel geld en – in combinatie met het besef van wat ze konden doen voor de portemonnee van CEO’s – leidde tot een hausse in optietoekenningen. FASB stelde een regel voor dat opties ten laste zouden moeten worden genomen, maar VIP's in the Valley, geleid door durfkapitalist John Doerr, begonnen een woedend protest. In 1994 bezweek Arthur Levitt, de toenmalige voorzitter van de SEC, voor politieke druk en drong hij er bij de FASB op aan om zich terug te trekken. Hij zou die beslissing later zijn grootste fout noemen.

De overgave van Levitt is door mensen aan beide kanten van het debat afgeschilderd als het beslissende moment van de Roaring '90s. Volgens critici als Joseph Stiglitz (en ik) leidde het toegeven aan de fictie dat opties gratis waren tot schromelijk buitensporige subsidies. Dit verstoorde de juiste prikkels, wat leidde tot wanbeheer en schandaal. Aan de andere kant hebben veel leidinggevenden betoogd dat zonder de mogelijkheid om toptalent te werven die opties met zich meebrachten, de hightech-hausse misschien nooit had plaatsgevonden. In deze visie was de mislukking vermoedelijk een kleine prijs om te betalen, ook al liet het de Nasdaq met bijna 80 procent leeglopen.

Gezien hoeveel de Valley op het spel staat, moeten we op zijn minst voorzichtig zijn met boekhoudkundige compromissen die van de linkerkust komen. Vooral Cisco was een voorstander van eigenbelang. In de jaren negentig lobbyde John Chambers, de CEO van het bedrijf, luidruchtig tegen onkosten. En niemand bij Cisco kon er meer van verliezen. Tijdens de laatste vier jaar van de hoogconjunctuur (1996 tot 1999) ontving Chambers optietoekenningen van achtereenvolgens 1,6 miljoen aandelen, 1,8 miljoen, 1,4 miljoen en 2,5 miljoen. Niemand kan met zekerheid zeggen of de potentiële winst die dergelijke opties vertegenwoordigden, een factor was in de beslissing van Cisco om zo snel te proberen te groeien - te snel, zo bleek. Het enige wat we weten is dat de opties bestonden, dat Cisco's managers miljoenen konden verdienen met elke stijging van de aandelenkoers, dat Cisco eind jaren negentig enorme orders voor apparatuur plaatste en dat het in 2001 werd gedwongen om $ 2,25 miljard daarvan af te schrijven apparatuur. Het aandeel stortte ook in - van $ 80 in 2000 tot $ 8 in 2002.

Het is echter ook mogelijk om Cisco te zien als een succesverhaal over opties. Zelfs het dieptepunt na de luchtbel van $ 8 per aandeel was 100 keer de beurskoers van 1990. Eerlijk gezegd was het nettoresultaat van de hausse en de mislukking van de technologie-industrie ook sterk positief.

Chambers heeft zijn enthousiasme voor opties niet verloren. Zowel in 2002 als 2003 ontving hij een enorme nieuwe toekenning van vier miljoen aandelen. Toen in 2004 duidelijk werd dat er kosten zouden komen, stelde Cisco samen met Qualcomm en Genentech een waarderingsformule voor die absurd laks leek. Zoals FASB opmerkte, kan de voorgestelde methode eenvoudig worden ontworpen om een ​​waarde van nul te produceren.

Dit is het moment waarop Cisco zich tot Morgan Stanley wendde om een ​​look-alike optie te ontwerpen om aan investeerders te verkopen. Wat heeft Morgan gedaan?

Het instrument is een warrant die zou worden verkocht aan beleggers. Stel dat Cisco in juni 2006 een nieuwe reeks werknemersopties toekende. Het zou ook warrants verkopen aan beleggers die dezelfde voorwaarden hadden als de opties, inclusief dat ze niet-verhandelbaar zijn.

In theorie zouden de houders van de warrants hetzelfde rendement krijgen als de werknemers. Dus welke beleggers ook bieden op de warrants, het zou de waarde van de opties bepalen.

Cisco is van plan de warrants in een veiling te verkopen, maar de veiling zou waarschijnlijk alleen openstaan ​​voor een tiental institutionele bieders, die Cisco (of misschien Morgan Stanley) vooraf zou selecteren. Dit heeft tot bezorgdheid geleid. Sinds wanneer leidde het beperken van het aantal potentiële bieders tot de meest nauwkeurige prijs?

Bovendien zal het feit dat de warrants niet verhandelbaar zijn, vermoedelijk de vraag ernaar sterk beperken. Je hebt het over een heel eigenaardig contract, merkt Myron Scholes op, een van de Nobelprijswinnaars van Black-Scholes. Het managementteam van Cisco moet veel meer weten over HR [human resources] bij Cisco dan de externe investeerders. Daardoor zouden [investeerders] waarschijnlijk aandringen op een grote korting. (Bijvoorbeeld weten of een kaderlid aan wie veel opties waren toegekend van plan was het bedrijf te verlaten voordat hij die opties kon uitoefenen, zou ertoe doen; als haar opties waardeloos zouden aflopen, zou ook een evenredig aantal warrants.) zegt dat het nieuwe instrument waarschijnlijk een kunstmatig lage waarde zou opleveren. Dit zou voldoen aan het schijnbare doel van Cisco's leidinggevenden, want hoe lager de geschatte kosten van de aandelenopties die het toekent, hoe kleiner het effect op de gerapporteerde inkomsten.

Dat de SEC soortgelijke zorgen heeft, werd duidelijk in juni, toen Chester Spatt, de hoofdeconoom van het agentschap, zich tijdens een toespraak op de Carnegie Mellon University hardop zorgen maakte dat belemmeringen voor overdraagbaarheid de geschatte waarde van aandelenopties onnodig zouden kunnen drukken. Bedrijven hebben dit betwist en merken op dat werknemersopties ook niet kunnen worden verhandeld. De SEC moet nog beslissen, en de hoop van hightech executives is dat de aantredende SEC-voorzitter trouw zal zijn aan zijn kiesdistrict.

Beleggers zouden neutraler moeten hopen dat de SEC vasthoudt aan de beslissing om uitgaven te eisen en dan snel een marktinstrument omarmt dat aan opties een redelijke prijs verbindt. Dat zal resulteren in wat kosten in de boeken van Cisco, een die een vrije markt heeft gevalideerd, en in een boete voor zijn inkomsten de volgende keer dat het besluit zijn CEO vier miljoen opties toe te kennen. Uiteindelijk is het bestaan ​​van een financieel afschrikmiddel belangrijker dan het precieze bedrag ervan. En de optiekwestie moet tot rust worden gebracht.

Roger Lowenstein draagt ​​bij aan de New York Keer en andere publicaties. Zijn meest recente boek is Oorsprong van de crash .

zich verstoppen