Wat is er mis met durfkapitaal?

In de zomer van 1996 stopten durfkapitalisten in Silicon Valley een paar miljoen dollar in een startup voor telecomapparatuur, Juniper Networks genaamd. Drie jaar later, na nog een paar financieringsrondes en de release van zijn eerste product, genoot Juniper van een eerste openbare aanbieding van aandelen, of IPO. Aan het einde van de eerste handelsdag was het bijna $ 5 miljard waard, en binnen negen maanden was het bijna 10 keer zoveel waard. De oorspronkelijke durfinvesteerders konden ondertussen wegkomen met een winst van meer dan 10.000 procent.

Rond dezelfde tijd dat Juniper naar de beurs ging, stopten durfkapitalisten uit Silicon Valley geld in een nieuwe netwerkstartup, Procket Networks. Deze keer waren de initiële investeringen groter en in opeenvolgende financieringsrondes verzamelde Procket bijna $ 300 miljoen aan durfkapitaal. Drie jaar na de start had het bedrijf echter nog steeds geen product op de markt gebracht en in 2004 werden de activa door Cisco overgenomen door middel van een verkoopdeal. Deze keer liepen de VC's weg met slechts een fractie van hun oorspronkelijke investeringen.

Dit verhaal maakte deel uit van ons nummer van maart 2010

• Zie de rest van het nummer
• Abonneren

Het verschil tussen die twee verhalen is natuurlijk het verschil tussen de wereld van de zeepbel van technologie-aandelen aan het eind van de jaren negentig en de wereld nadat die zeepbel barstte. Maar de laatste tijd lijkt het ook het verschil tussen het historische beeld van durfkapitaal en de harde realiteit van de huidige business. Een decennium geleden leken durfkapitalisten echte alchemisten, die zelfs het afval van een startup in het zuiverste goud konden veranderen. De afgelopen jaren leek de industrie echter minder magisch dan alledaags. Sinds 2004 schommelt het gemiddelde rendement over vijf jaar rond de nul. Hooggeprijsde IPO's zijn zeldzame gebeurtenissen geworden, ook al zijn VC's elk jaar tientallen miljarden dollars in nieuwe bedrijven blijven pompen. Zoals Fred Wilson, een directeur van Union Square Ventures, het botweg zegt, hebben durfkapitaalfondsen als geheel het hele decennium in feite geen geld verdiend.

Uiteraard zijn durfkapitalisten niet onverschillig gebleven voor deze ontwikkelingen. Integendeel, het zoeken naar de ziel lijkt soms op maoïstische zelfkritieksessies. Het woord crisis alomtegenwoordig is geworden. Matrix Capital-oprichter Paul Ferri vertelde de Wall Street Journal in 2006 dat de industrie nu geen economisch levensvatbaar bedrijfsmodel heeft. In de juni 2005 uitgave van dit tijdschrift nam de oprichter van de Yankee Group, Howard Anderson, afscheid van risicokapitaal. En toen het executive search-bureau Polachi and Co. afgelopen zomer duizend VC's vroeg Is de durfkapitaalbusiness kapot? meer dan de helft zei van wel. Als je kijkt naar de sleutelrol die durfkapitaal de afgelopen 50 jaar heeft gespeeld bij de financiering van Amerikaanse innovatie, lijkt die conclusie onheilspellend. (Voor de kijk van een andere beoefenaar op de staat van durfkapitaal, zie Steve Jurvetson's Notebook The Pace of Innovation Never Falters.)

Dingen beoordeeld

• Boulevard of Broken Dreams: waarom publieke inspanningen om ondernemerschap en durfkapitaal te stimuleren zijn mislukt - en wat eraan te doen

  Josh Lerner
  Princeton University Press, 2009

  
  
  

Een deel van deze borstkloppingen is onvermijdelijk. Booms en busts zijn endemisch voor de durfkapitaalindustrie sinds de oprichting in de late jaren 1950. Zoals Josh Lerner van Harvard het zegt in Boulevard of Broken Dreams, zijn nieuwe boek over de geschiedenis van publieke inspanningen om durfkapitaal te stimuleren, haalden groepen keer op keer enorme hoeveelheden kapitaal op dat ze dwaas investeerden, ofwel om ondernemers te financieren die nooit kapitaal hadden moeten ophalen in de eerste plaats, of anders veel te veel geld geven aan veelbelovende ondernemers. (Zie Publicly Funding Entrepreneurship Lerner's Notebook over de recente inspanningen van de overheid om innovatie te stimuleren.) En de mislukkingen die op die razernij volgen, leiden vaak tot diep pessimisme - in 1994, net voor de hausse aan het einde van de jaren negentig, publiceerde Paul Gompers, toen aan de Universiteit van Chicago, een grootschalig onderzoek naar de industrie met de titel The Rise and Fall of Venture Capital . Aangezien we net het uiteenspatten van twee zeepbellen hebben meegemaakt en de aandelenmarkt – de traditionele exit voor durfkapitalisten – in tien jaar tijd nergens heen is gegaan, zou het verrassend zijn als de mensen niet somber waren.

Desalniettemin zou het een vergissing zijn om aan te nemen dat de problemen van de industrie zullen verdwijnen zodra de economie aantrekt. In plaats daarvan lijkt het duidelijk dat in ieder geval enkele van de factoren die enorme rendementen zeldzaam hebben gemaakt, het resultaat zijn van structurele – niet cyclische – verschuivingen, en dat durfkapitalisten zich zullen moeten aanpassen.

Om te beginnen zijn de kosten van het starten van bedrijven en het winstgevend maken van bedrijven in sectoren als informatietechnologie dramatisch gedaald dankzij open source software, de globalisering van engineering, de vercommercialisering van bandbreedte en infrastructuur en andere factoren. Wilson schat bijvoorbeeld dat de kosten het afgelopen decennium met minstens een orde van grootte zijn gedaald. Dat geeft ondernemers meer invloed, omdat ze minder wanhopig op zoek zijn naar kapitaal. Tegelijkertijd groeien sectoren waar risicokapitaal traditioneel een enorme impact heeft, zoals IT en telecommunicatie, niet meer zo snel als vroeger. En een groot deel van de waarde die nieuwe bedrijven creëren op gebieden zoals sociale netwerken, is, althans voorlopig, niet-gemonetiseerd - de voordelen die gebruikers krijgen, vertalen zich niet in dollars. Er is nu een generatie op het internet wiens heersende veronderstelling is dat dingen gratis moeten zijn. Elke veronderstelling dat ze een even lucratieve groep klanten zullen zijn als de IT-afdelingen van een bedrijf, kan verkeerd zijn.

Ten slotte is het een open vraag of IPO's weer de goudmijn zullen worden die ze in het verleden voor durfkapitalisten waren. Slechts 13 door durfkapitaal gesteunde bedrijven gingen in 2009 naar de beurs, vergeleken met 94 in 2004 en 271 op het hoogtepunt van de hausse, in 1999. In een vroeger tijdperk zouden Facebook en zelfs Twitter vrijwel zeker naar de beurs zijn gegaan. Toch lijkt geen van beide bedrijven zo gretig om dit te doen. Het probleem is aan beide kanten: ondernemers verlangen er niet naar om hun bedrijven naar de beurs te brengen zoals ze ooit deden, en investeerders schreeuwen niet om meer openbare aanbiedingen. Het runnen van een beursgenoteerd bedrijf is moeilijker dan ooit: er zijn meer regels om aan te voldoen, meer druk van aandeelhouders en, in ieder geval de laatste tijd, meer volatiliteit. Belangrijker is dat IPO-prijzen rationeler zijn dan het ooit was. Dat is cruciaal, aangezien het omzetten van startups in openbare bedrijven de manier is waarop durfkapitalisten het meeste van hun geld verdienden. Anderson denkt bijvoorbeeld dat een betere waardering de kern vormt van het probleem van de sector. De hele markt is volwassener geworden, zegt hij. Dit is in het algemeen geen slechte zaak, maar het is niet goed voor durfkapitalisten, omdat we van irrationele markten houden. Ze maken het veel gemakkelijker om de buitensporige winnaars te hebben die je nodig hebt om de economie van het bedrijf te laten werken. Er zijn uitzonderingen - batterijmaker A123 Systems (waarin Anderson investeerde) haalde $ 380 miljoen op toen het afgelopen herfst naar de beurs ging - maar ze zijn zeldzaam.

Er zijn enkele tekenen van aanpassing. Tim Draper van Draper Fisher Jurvetson (DFJ), bijvoorbeeld, stelt dat de komende acht tot tien jaar de grootste risicokapitaaljaren in de geschiedenis van de wereld zullen zijn. Maar hij gelooft dat de drijvende krachten achter toekomstige innovatie niet op traditionele locaties liggen: naast Silicon Valley investeert DFJ in China, India en Vietnam. Ondertussen, zelfs als, zoals Paul Kedrosky van de Ewing Kauffman Foundation stelt, te veel venture-partnerschappen [blijven] investeren in informatietechnologie omdat ze dat altijd hebben gedaan, zijn veel VC's begonnen met het financieren van bedrijven in sectoren zoals media, onderwijs en zelfs financiën, waar technologische verandering disruptieve innovaties creëert en dus kansen voor winst.

Maar het zal niet genoeg zijn voor VC's om simpelweg te veranderen waarin ze investeren en waar ze investeren. Het echte probleem is niet complex: er is te veel durfkapitaal en er zijn te veel durfkapitalisten om de sector echt winstgevend te maken. De sector als geheel heeft nu ongeveer $ 200 miljard onder beheer, meer dan het dubbele van wat het deed in 1998, en durfkapitaalfondsen investeerden het grootste deel van het afgelopen decennium $ 20 miljard tot $ 30 miljard per jaar. En op het niveau van individuele fondsen hebben enorme hoeveelheden kapitaal in combinatie met dalende opstartkosten, in de woorden van Anderson, de fondsen gespierd gemaakt: een fonds van $ 500 miljoen kan niet te veel kleine investeringen doen, zelfs als dat economisch zinvol zou zijn, omdat de partners hebben geen tijd om honderden bedrijven te begeleiden. (Dit is een van de redenen, samen met de wens om het risico te beperken, dat veel VC's zijn gaan wachten tot latere rondes om te investeren.) Als er geen nieuwe zeepbel komt, is er geen manier voor nieuwe bedrijven om winsten te genereren die groot genoeg zijn om een ​​redelijke rendement op $ 20 miljard tot $ 30 miljard per jaar. Kedrosky stelt bijvoorbeeld dat om de sector consistent concurrerende rendementen te laten behalen, de jaarlijkse investeringen en het beheerde geld met meer dan de helft moeten dalen. En hoewel Wilson zichzelf omschrijft als zeer optimistisch over het komende decennium, zegt hij dat de industrie moet terugkeren naar de omvang en vorm die het eind jaren '80 en begin jaren '90 was.

Het interessante is dat deze diagnose niet bijzonder controversieel is. De meeste mensen in de branche vinden dat er te veel geld is. Het is echter net als met verkeer: iedereen vindt dat te veel, maar niemand wil met het openbaar vervoer. En terwijl in de meeste bedrijven concurrentie het probleem oplost door de verliezers eruit te dwingen, duurt het wannen hier veel langer, want durfkapitaal is niet zoals de aandelenmarkt: als je gedesillusioneerd raakt, kun je er niet zomaar je geld uit halen . De commanditaire vennoten die in durfkapitaalfondsen investeren, gaan bindende langetermijnverbintenissen aan om te voldoen aan de kapitaalbehoeften van de algemene partners die de fondsen beheren en investeringen doen. Dit is, vanuit het perspectief van innovatie, de grote kracht van durfkapitaal: in plaats van snel rendement nodig te hebben, kan het het zich veroorloven om bedrijven op te bouwen. Desalniettemin creëert het wat Wilson een enorme hoeveelheid latentie in het systeem noemt. Dus hoewel de sector op weg is naar een verstandiger evenwicht tussen geld onder beheer en potentieel rendement, duurt het lang om onderpresteerders eruit te krijgen.

Dit suggereert dat de sector als geheel nog minstens een paar jaar underperformance voor de boeg heeft. Hoewel dat geen goed nieuws is voor durfkapitaalinvesteerders, is het niet duidelijk dat het een probleem is voor de economie. Het eigenaardige aan het debat over de gebrokenheid van het durfkapitaalmodel is dat het niet echt een debat is over de vraag of het belangrijk is om in een vroeg stadium financiering te hebben voor innovatieve bedrijven: dat gelooft iedereen. Het is evenmin een argument over de vraag of durfkapitalisten waarde toevoegen: ondanks de klachten van veel ondernemers, suggereert het historische bewijs dat durfkapitaal een sleutelrol heeft gespeeld bij het bevorderen van innovatie. In een onderzoek van bedrijven in Silicon Valley ontdekten de academici Thomas Hellmann en Manju Puri bijvoorbeeld dat door durfkapitaal gesteunde bedrijven aanzienlijk sneller dan andere producten op de markt brachten en meer geneigd waren om een ​​zogenaamde innovatorstrategie na te streven. En in een onderzoek naar octrooigegevens ontdekte Josh Lerner dat durfkapitaal drie tot vier keer zo krachtig was als bedrijfs-R&D bij het aanmoedigen van innovatie.

Als durfkapitaal zowel nodig als nuttig is, waarom maakt het dan uit, vanuit maatschappelijk oogpunt, dat er een overaanbod is? Het gaat ons tenslotte niet om de vraag of beleggers een goed rendement behalen of dat VC's goed worden betaald. Het gaat ons erom of nieuwe bedrijven van start gaan en innovaties worden gefinancierd. Een van de fundamentele waarheden van winstgevende innovatie is dat het moeilijk, zo niet onmogelijk is om het van tevoren vast te stellen. (Daarom hangt het bekende risicokapitaalmodel af van het hebben van een paar enorme hits in een portefeuille om op te wegen tegen alle middelmatige resultaten en regelrechte missers.) Dus hoewel de shake-out welkom zal zijn, kan het eigenlijk belangrijker zijn voor het welzijn van de industrie dan voor de rest van ons. Zoals Tim Draper zegt: er zijn nooit genoeg VC's of ondernemers of geld voor nieuwe inspanningen. Immers, ook al hebben durfinvesteerders ongetwijfeld te veel geld in ik-too-softwarebedrijven en clean-tech-bedrijven gestoken die nooit zijn uitgekomen, hadden we toch liever gehad dat dat geld in plaats daarvan in de door een bank gedekte schuldverplichting was gestoken?

Waarschijnlijk nee. Maar er zijn redenen om te denken dat een te vlakke durfkapitaalsector geen goede zaak is. Ten eerste, aangezien VC's een percentage van de activa onder beheer krijgen, maakt het feit dat er elk jaar tientallen miljarden in de industrie komen, het voor een durfkapitalist mogelijk om een ​​goed inkomen te verdienen, zelfs van investeringen die nergens toe leiden. Dat is geen recept voor het maken van gerichte VC's. En het spiergebonden probleem is ook reëel: in de mate dat het hebben van te veel geld ertoe leidt dat durfkapitalisten wachten om deel te nemen tot latere financieringsrondes, wordt de waarde die ze toevoegen verminderd. Het is ook waarschijnlijk dat, omdat de omvang van deze fondsen ertoe leidde dat VC's hun investeringen over meer bedrijven moesten spreiden, hun effectiviteit als monitor van de bedrijfsprestaties is afgenomen. Voor veel ondernemers klinkt dit misschien niet zo slecht, maar het onderzoek van Lerner suggereert in ieder geval dat de begeleiding en monitoring die VC's bieden een belangrijk onderdeel is van de reden waarom VC-gesteunde bedrijven het in het verleden beter hebben gedaan in het stimuleren van innovatie. Het kan toeval zijn dat het overaanbod aan durfkapitaal samenviel met een tijdperk waarin, naar men aanneemt, slechts twee transformatieve, door durfkapitaal gefinancierde startups zijn voortgekomen: Facebook en Twitter. (voor een analyse van de activiteiten van Twitter, zie Kan Twitter geld verdienen?) . Maar het kan ook zijn dat de industrie als geheel net iets te comfortabel is geworden.

Dat is aan het veranderen, ten goede: de VC-financiering bedroeg vorig jaar slechts $ 17,7 miljard, een daling van 40 procent ten opzichte van het jaar ervoor. En hoewel het pijnlijk zal zijn, heeft de industrie investeerders nodig om te vertrekken als ze terugkeert naar een meer rationele omvang. Het is hoogst onwaarschijnlijk dat de slinger te ver terug zal slaan - dat durfkapitaal ondergefinancierd zal raken. De allure van enorme winsten zal niet verdwijnen. En de activiteiten van durfkapitalisten worden nog steeds meer geassocieerd met enorm winstgevende investeringen zoals Juniper (en daarvoor Cisco, Apple en Digital Equipment Corporation) dan met ondernemingen als Procket.

Durfkapitalisten zijn, net als ondernemers, overmoedig: ze geloven dat ze winstkansen kunnen identificeren en benutten die anderen missen. Als dit misschien niet geweldig is voor hen of hun investeerders, is het een goede zaak voor de rest van ons, omdat het een constante stroom van nieuw geld naar nieuwe bedrijven garandeert. Durfkapitaal moet een meer rationele onderneming worden. Maar niet te rationeel.

James Surowiecki schrijft The Financial Page voor The New Yorker .

zich verstoppen